Was ist faktorbasiertes Investieren?

Factor-Investing oder faktorbasiertes Investieren beschreibt das Über- oder Untergewichten bestimmter Aktienkategorien aufgrund spezieller Unternehmensmerkmale, um eine Überrendite zu erzielen.

Hintergrund

Das Factor Investing geht auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurück, eine Theorie, die versucht, die Renditen eines Vermögenswerts im Verhältnis zu seiner Sensitivität gegenüber dem Marktrisiko zu erklären. Die erwartete Rendite einer Aktie leitet sich demnach nur aus dem Risiko der Aktie relativ zum Markt sowie der erwarteten Marktrendite ab. Das CAPM geht demzufolge davon aus, dass es nur einen unternehmensspezifischen Faktor gibt, der die Rendite eines Wertpapiers erklärt: Die Sensitivität gegenüber dem Marktrisiko (der sogenannte Beta-Faktor). Da die Theorie allerdings in der Praxis nicht zutrifft, und der Beta-Faktor nur einen kleinen Teil der Wertpapierrenditen erklären kann, werden in den Finanzwissenschaften seit Jahrzehnten weitere Faktoren diskutiert, um Aktienrenditen zu erklären.

In den 1990ern stellten Fama und French mit dem Dreifaktorenmodell eine bedeutende Modifikation des CAPM vor. Da die Wissenschaftler feststellten, dass 1) Aktien mit einer geringen Marktkapitalisierung (Small Caps) und 2) Aktien mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (Value-Aktien) besser abschnitten als der Gesamtmarkt, erweiterten sie das CAPM um diese beiden Faktoren (Size und Value). Für den amerikanischen Markt erklärte das Fama-French-Dreifaktorenmodell mehr als 90 % der Varianz der Portfoliorenditen, wohingegen das CAPM im Durchschnitt nur 70 % erklären konnte.

Etwa zur gleichen Zeit konnte der sogenannte Momentum-Effekt von Jegadeesh und Titman nachgewiesen werden. Der Effekt beschreibt, dass Investoren durch das Kaufen von Vorjahresgewinnern und das Verkaufen von Vorjahresverlierern Überrenditen erzielen können. Neben den Faktoren Value und Size gilt der Momentum-Faktor bis heute als weitere robuste Kapitalmarktanomalie. Das 1997 von Mark Carhart entwickelte Vierfaktorenmodell erweiterte das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French um den Momentum-Faktor. Anfang der 2000er ergänzten Lubos Pastor und Robert Stambaugh dieses wiederum um einen Liquiditätsfaktor. Fama und French ergänzten ihr Dreifaktorenmodell im Jahr 2015 wiederum um die Faktoren Profitabilität und Investorenverhalten (Investment patterns).

Mit den über die Jahrzehnte entwickelten Faktor- oder Multifaktormodellen lassen sich je nach Markt und Betrachtungszeitraum bis zu 95 % der Aktienrenditen erklären. In den vergangenen Jahrzehnten wurden von Praktikern und Akademikern hunderte von Faktoren beschrieben, mit denen eine Überrendite im Vergleich zum Markt erzielt werden soll, jedoch stellen sich die meisten als langfristig nicht signifikant heraus. Unter anderem über die Existenz der Faktoren Size, Value, Momentum und Profitabilität besteht hingegen ein breiter wissenschaftlicher Konsens. Über die Frage, ob diese Faktoren tatsächlich eine Marktanomalie darstellen, oder ob sie lediglich für das höhere Risiko kompensieren, wird bisweilen heftig debattiert.

Die am weitesten verbreiteten finanzwissenschaftlichen Faktoren sind:

Der Value-Faktor

Das Prinzip des Value Investings besteht darin, Aktien zu finden, die unter ihrem inneren Wert gehandelt werden und daher unterbewertet sind. Angelehnt daran sind Value-Aktien definiert als Aktien, deren Kurs im Verhältnis zu den ihnen zugrunde liegenden Fundamentaldaten niedrig ist. Der von Fama und French identifizierte Value-Faktor basiert auf dem Book-to Market Ratio (also dem umgekehrten Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV). Sie fanden heraus, dass Aktien mit einer niedrigen Marktkapitalisierung im Verhältnis zum bilanziellen Eigenkapital eine deutliche Outperformance gegenüber dem Gesamtmarkt erzielen.

Während das KBV zumindest in den Finanzwissenschaften die gängigste Value-Metrik darstellt, gibt es auch andere Bewertungsmultiplikatoren, die verwendet werden können, um billige von teuren Aktien zu unterscheiden. Hierzu zählen das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) oder das Verhältnis von Enterprise Value zu EBITDA (EV/ EBITDA), die allesamt in verschiedenen Backtests eine langfristige Outperformance nachgewiesen haben.

In der Praxis werden die verschiedenen Metriken auch häufig kombiniert. Ein Beispiel ist die Value Composite One Strategie, in der James O’Shaughnessy sämtliche der oben genannten Multiplikatoren einbezieht. MSCI setzt bei der Erstellung des MSCI World Value Index neben dem KBV auf das Verhältnis vom Kurs zum erwarteten Gewinn in 12 Monaten und die Dividendenrendite.

Über die Erklärungen hinter dem Value-Faktor wird bis heute heftig debattiert. Während einige Wissenschaftler die Ansicht vertreten, dass die höheren Renditen für ein höheres Insolvenzrisiko der Value-Aktien kompensieren, vertreten andere die Ansicht, dass es sich um eine Marktanomalie handelt und Value-Investoren die höhere Rendite auch ohne zusätzliches Risiko einfahren können.

Der MSCI World Value hat den MSCI World Index seit 1974 um ca. 0,5 % p.a. outperformt, in der letzten Dekade aber deutlich schlechter performt (ca. - 1,8 % p.a.), weswegen viele Akademiker und Marktteilnehmer die Prämie bereits totgesagt haben. Es ist fraglich, ob dies von Dauer sein wird, oder ob das letzte Jahrzehnt eine Ausnahme dargestellt hat und die Value-Prämie zurückkehren wird. Eine mögliche Erklärung für die schlechte Performance der letzten Jahre könnte in der lockeren Geldpolitik nach der Finanzkrise liegen, die die Bewertungen von Wachstumswerten gegenüber jenen von Value-Werten in die Höhe getrieben haben. Mit der Normalisierung der Zinsniveaus könnte also eine Trendwende eintreten und der Value-Effekt könnte zurückkehren.

Der Size-Faktor

Der Size-Effekt ist eine der bekanntesten und zugleich wohl die einfachste Faktorprämie. Der Faktor beschreibt die historische Tendenz, dass Small Caps, also Aktien von Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung eine höhere Rendite aufweisen als Aktien mit hoher Marktkapitalisierung (Large Caps). Small Caps werden klassischerweise definiert als Aktien mit einer Marktkapitalisierung zwischen 300 Mio. USD und 2 Mrd. USD. Indexanbieter MSCI definiert die Aktien, die die oberen 70 % der Marktkapitalisierung einer Region abdecken als Large Caps, die nächsten 15 % als Mid Caps und die nächsten 14 % als Small Caps. Das kleinste Prozent bildet die Micro Caps ab, die sich durch ihre geringe Liquidität und hohe Transaktionskosten in der Regel jedoch nicht einfach handeln lassen. Die Outperformance von Small Caps gegenüber dem Gesamtmarkt wurde vielfach sowohl in Industrienationen als auch in Emerging Markets nachgewiesen.

Die Gründe für die Size-Prämie sind weniger umstritten als jene für die Value-Prämie. So sind kleinere Unternehmen in der Regel durch ein höheres Risiko charakterisiert, wofür die Investoren durch die Prämie kompensiert werden. Kleine Unternehmen sind typischerweise durch eine größere Unsicherheit hinsichtlich künftiger Gewinne und Cash-Flows gekennzeichnet, weisen eine höhere Volatilität der Cashflows auf und haben im Vergleich zu Large-Caps einen eingeschränkteren Zugang zu Kapital, was sie in Krisenzeiten weniger handlungsfähig macht.

Aus Renditegesichtspunkten kann ein Übergewichten von Small Caps im Portfolio sinnvoll sein. Berkin und Swedroe (2016) schätzen für den Size-Faktor auf Sicht von 20 Jahren eine Outperformance-Wahrscheinlichkeit von 86 %. In den vergangenen zwei Jahrzehnten hätte man mit einem Investment in den MSCI ACWI Small Cap Index bei einer leicht höheren Volatilität eine Überrendite von etwa 2,1 % p.a. im Vergleich zum MSCI ACWI IMI erzielt (Stand: 30. September 2022).

Der Momentum-Faktor

Als Momentum wird die Tendenz von Aktien bezeichnet, ihren aktuellen Trend in der nahen Zukunft fortzusetzen. Investoren, die den Momentum-Faktor ausnutzen, kaufen also die Aktien, die in der jüngeren Vergangenheit gut performt haben und shorten jene, die schlecht performt haben. In Backtests wurden dabei verschiedene Zeiträume getestet. Eine gängige Strategie besteht etwa darin, für drei Monate Long in Aktien mit Überrenditen in den vergangenen 12 Monaten zu gehen, während die Verlierer der letzten 12 Monate für die folgenden drei Monate geshortet werden.

In verschiedenen Studien hat der Momentum-Effekt sogar für höhere Überrenditen gesorgt als die Value- und Size-Faktoren. Eine Erklärung für den Effekt besteht im Auftreten sogenannter Momentum Crashs – Marktphasen infolge eines Markteinbruchs, in denen die Momentum-Strategie deutlich underperformt. Nichtsdestotrotz sorgte die Übergewichtung des Momentum-Faktors langfristig für eine deutliche Überrendite, weshalb der Faktor oft als Gegenbeweis zur Effizienzmarkthypothese bezeichnet wird. Der MSCI World Momentum hat den MSCI World seit 1994 um ca. 3 % p.a. outperformt (Stand: 30. September 2022) und in diesem Jahrtausend von allen faktorbasierten MSCI World Indizes am besten abgeschnitten.

Der Quality-Faktor (auch Profitabilitäts-Faktor)

Der Quality-Faktor wurde erst in der jüngeren Vergangenheit von Fama und French (2006) und Novy-Marx (2013) nachgewiesen und bezieht sich auf die betriebswirtschaftliche Qualität von Unternehmen. Einer dieser Qualitäts-Metriken ist die Profitabilität der Unternehmen, weshalb der Quality-Faktor auch häufig als Profitability-Faktor bezeichnet wird. Daneben werden unter Quality auch Kennzahlen zur Verschuldung und finanziellen Stabilität subsumiert. MSCI nutzt für seine Quality-Indizes die Kennzahlen Return on Equity (ROE), Gewinnwachstum sowie die Verschuldungsquote.

Verschiedene Studien haben nachgewiesen, dass der Quality-Faktor bei Small Caps weitaus stärker ausgeprägt ist als bei Large Caps. Auch eine Kombination von Value- und Quality-Kennzahlen hat sich in vielen Backtests als vielversprechend erwiesen. Der MSCI World Quality hat den MSCI World seit 1994 um ca. 3,3 % p.a. outperformt (Stand: 30. September 2022).

Der Low-Volatility-Faktor

Seit den 1970er-Jahren wurde in verschiedenen akademischen Papern und Backtests festgestellt, dass Aktien mit einer geringen Volatilität genauso hohe oder gar höhere Renditen aufweisen als Aktien mit einer höheren Volatilität. Dies scheint ebenfalls im Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese zu stehen, da die Volatilität in der Finanzwissenschaft als das zentrale Risikomaß gesehen wird und Aktien mit höherer Volatilität in Form von höheren Renditen für dieses Zusatzrisiko kompensieren sollten. Novy-Marx (2016) zufolge korreliert dieser Faktor allerdings stark mit den Faktoren Value, Size und Quality, weshalb die niedrige Volatilität möglicherweise nicht die eigentliche Ursache für die bessere Performance darstellt.

Der MSCI World Minimum Volatility hat seit 1988 bei deutlich geringerer Volatilität um 0,8 % p.a. besser performt als der MSCI World, in den letzten zehn Jahren hat die Strategie jedoch etwas schlechter abgeschnitten als der klassische MSCI World Index (- 0,8 % p.a.) (Stand: 30. September 2022).

Der High-Dividend-Yield-Faktor

Für eine weitere Prämie soll der High-Dividend-Yield-Faktor sorgen, welcher besagt, dass Aktien mit hoher Dividendenrendite besser abschneiden als der Gesamtmarkt. Die Existenz des Faktors ist sehr umstritten. So wird argumentiert, dass der eigentliche Renditetreiber hinter High-Dividend-Yield-Strategien der Value-Faktor ist, da Value-Aktien häufig auch hohe Dividendenrenditen aufweisen.

Der MSCI World High Dividend Yield hat den MSCI World seit 1988 um etwa 1 % p.a. outperformt (Stand: 30. September 2022).

Factor Investing Strategien

Überrenditen können erzielt werden, indem die entsprechenden Faktoren im Portfolio übergewichtet werden. Dies kann im Rahmen einer aktiven oder passiven Anlagestrategie umgesetzt werden. In den vergangenen Jahren wurden viele ETFs aufgelegt, die ein erhöhtes Faktor-Exposure aufweisen, indem sie beispielsweise die zitierten Faktor-Versionen des MSCI World oder anderer Indizes abbilden.

Auch Multifaktor-ETFs, die auf mehrere Faktoren setzen, werden immer beliebter. Der Grund für Multifaktor-Strategien liegt in der zyklischen Performance einzelner Faktoren. So haben die einzelnen Faktoren wie Value, Size und Momentum zwar langfristig allesamt höhere Renditen als der breite Markt erzielt, aber sie haben in der Vergangenheit in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus aufgrund ihrer verschiedenen zugrunde liegenden Treiber unterschiedlich abgeschnitten. Wenn Faktoren nur geringfügig miteinander korrelieren, kann es sinnvoll sein, diese miteinander zu kombinieren. Der MSCI World Diversified Multiple-Factor Index setzt beispielsweise auf die Faktoren Value, Size, Quality und Momentum und hat den MSCI World seit 1998 um 3,2 % p.a. outperformt, auch wenn er in den vergangenen fünf Jahren schlechter abgeschnitten hat (- 1,8 % p.a.).

Doch auch beim aktiven Investieren in Einzeltitel können Faktor- oder Multifaktor-Strategien umgesetzt werden, indem der Markt nach dem gewünschten Faktor-Exposure gescreent wird. Hierfür bietet TraderFox verschiedene hilfreiche Tools an.

Factor Investing im TraderFox Universum

Das Portfolio-Tool auf portfolio.traderfox.com bietet mithilfe von anschaulichen Visualisierungen und Statistiken Antworten auf nahezu alle Fragen, die das eigene Depot betreffen. Hierzu gehört auch das Factor-Exposure des Portfolios.

So zeigt das Tool im Beispiel an, dass der Faktor Size im Portfolio stark untergewichtet ist. Soll das Exposure zum Size Faktor daher erhöht werden, könnte man darüber nachdenken, das Portfolio um ein paar Small-Cap-Aktien zu erweitern.

Mit einem Klick auf den entsprechenden Faktor gelangt man auf den Explorer im Aktien-Terminal unter aktie.traderfox.com. Der Explorer screent den Markt nach interessanten Kriterien, wie beispielsweise den Faktor-Prämien, die sich auf der linken Seite im Tool auswählen lassen. So können in Sekundenschnelle Aktien gefunden werden, mit denen das eigene Exposure zu dem entsprechenden Faktor erhöht werden kann.

Mit einem Klick auf das Symbol für kombinierte Scans auf der linken Seite können zudem verschiedene Faktoren kombiniert werden, womit Anleger ihre eigene Multifaktor-Strategie zusammenstellen können.

Soll wie im Beispiel eine Multifaktor-Strategie mit deutschen Aktien umgesetzt werden, die Value mit 30 %, Quality mit 40 % und Momentum mit 30 % gewichtet, werden aktuell die Aktien von Fuchs Petrolub, BMW und EON vorgeschlagen.

Der Depotfinder auf portfolio.traderfox.com verknüpft die Ideen von Markowitz (Risikodiversifikation) mit der faktorbasierten Aktienauswahl. Per Schieberegler kann ausgewählt werden, welche Faktoreigenschaften das Depot erfüllen soll.

Im Beispiel sollen 100.000 Euro in zehn verschiedene Aktien investiert werden, die Exposure zu den Faktoren Value, Size und Momentum aufweisen. Die Gewichtung der auf der linken Seite auszuwählenden Faktoren muss dabei 100 % ergeben. Über einen weiteren Schieberegler kannst ausgewählt werden, ob ein größerer Wert auf die Faktoren oder auf eine möglichst niedrige Varianz gelegt werden soll. Mit einem Klick auf "Finde mein Depot" werden die zehn Aktien vorgeschlagen, die in das optimale Depot passen. Das erstellte Depot kann über einen Klick auf den Button "Export" nun in das Portfolio-Tool übertragen werden!

Factor Trading mit TraderFox Flash

Eine neue Innovation von TraderFox ermöglicht das Faktor-Trading direkt in der TraderFox Flash-App. Mit der Funktion kann darauf spekuliert werden, welcher Faktor in der nächsten Zeit gut läuft.

Wenn man zum Beispiel davon ausgeht, dass Value-Aktien den Markt in den nächsten Wochen outperformen, kann der Faktor nun ganz gezielt gespielt werden.

Dabei kann ein Faktor ausgewählt und die Anzahl der gewünschten Aktien bestimmt werden. Ähnlich wie im Portfoliobuilder kann optional zudem die Varianz der Strategie reduziert werden. Anschließend werden die Aktien angezeigt, die das Value-Kriterium aktuell am besten erfüllen. Wenn man in diesen Aktien nun eine Long-Position eröffnet, wettet man damit auf eine starke Performance des Value-Faktors. Analog hierzu können die entsprechenden Aktien auch geshortet werden, wenn man davon ausgeht, dass Value in nächster Zeit schwach performt.

Die Besonderheit am neuen Tool ist, dass der Handel marktneutral gestaltet werden, was bedeutet, dass er vor systematischen Marktrisiken wie etwa einem allgemeinen Negativtrend schützt. Da eine Short-Position auf das entsprechende Aktienuniversum eröffnet wird, interessiert bei einem marktneutralen Handel nur die Outperformance des Faktors. Wenn nach einem Value-Trade die entsprechenden Aktien um 20 % einbrechen, der Markt jedoch um 30 % einbricht, geht der Trader dennoch mit einer positiven Rendite aus dem Handel.